蓝月亮赴港上市："可疑"的第一与"幸运"的成本

上市前壕分23亿

出品|纵横陆家嘴

撰文|鲍比

如果说背靠"战无不胜"的高瓴资本长达十年仍无法获得资本市场青睐，那么这家公司恐怕或多或少存在着阻碍其上市的"瑕疵"。

要知道，从创立之初相继入主百度（BIDU.O）、腾讯（0700.HK）、京东（JD.O），到近期高调布局医疗健康和人工智能，成立了15年的高瓴资本凭借逾300宗投资事件而被称为独角兽"收割机"。特别是在在2014年之前，高瓴资本的"收割"之路几乎零失误。

而这个仅有的"败笔"就是高瓴资本于2010年投资的蓝月亮集团控股有限公司（下称蓝月亮），高瓴资本斥资3亿美元获得后者10%股权。

作为洗衣液龙头公司，蓝月亮诞生于1992年，旗下产品主要涉及衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理三大品类，其中2008年推出的核心产品洗衣液贡献了近九成营收。此后，在高瓴资本的加持下，蓝月亮与京东的深度合作令其在线上洗衣液市场份额稳居行业第一。

不过，2015年，在与商超渠道决裂后，蓝月亮重磅推出的浓缩洗衣液"至尊"出师不利，叠加重金自建O2O模式的月亮小屋折戟，该公司新品库存不仅一直消化至2018年，其2017年的净利润率更是低至1.5%的地板级水平。

一系列的"水逆"操作也成为了蓝月亮频频被传出上市，却最终又迟迟未见实质性进展的原因之一。

幸运的是，受益于大宗产品近两年价格走势持续低迷带来的成本逐年走低，营收增速放缓的蓝月亮反而实现盈利能力爆升，估值也水涨船高。终于，在成立的第28年，蓝月亮拟赴港上市，冲击"洗衣液第一股"。

可问题是，随着蓝月亮日前向港交所递交了招股书，其营收与利润增速不匹配、品牌和产品存在双单一风险、原材料价格走势决定盈利能力、未通过套期保值锁定原材料价格风险、重回线下渠道"失宠"、研发依赖"外援"助力等短板亦被一一暴露，而这也令该公司未来的业绩增长存在诸多不确定性。

"可疑"的第一

招股书显示，2017年至2019年（下称报告期），蓝月亮分别实现营收56.32亿港元、67.68亿港元和70.50亿港元，复合年增长率为11.9%；归母净利0.86亿港元、5.54亿港元和10.80亿港元，复合年增长率达254.0%。

根据蓝月亮在招股书中提供的弗若斯特沙利文报告数据，蓝月亮在中国洗衣液市场的市场份额曾经连续11年（2009年至2019年）位居第一。其中，2019年，以零售额计算，该公司在中国洗衣液市场、浓缩洗衣液市场及洗手液市场均名列第一，市场占有率分别为24.4%、27.9%及17.4%。

不过，此前有媒体报道指出，根据欧睿咨询提供的数据显示，蓝月亮在中国洗衣液市场份额第一的王座早在2017年就已被立白取代。事实上，第三方数据提供商之间在同一行业或同一公司的数据"打仗"早已是普遍现象。

纵横陆家嘴注意到，2019年之前，iResearch（艾瑞咨询）是资本市场公认的"性价比"最高的第三方数据提供商，但自从其创始人、实控人杨伟庆于2018年失联后，该公司在IPO领域的市场份额逐渐被弗若斯特沙利文取代。

据了解，拟融资或拟IPO企业"行业第一"的名头其实可以"私人订制"。以某家业内著名的第三方咨询机构制作的二手车行业定制报告为例，该机构提供的普通版行业报告的报价为15万元；有融资需求的创业公司定制报告的价格为25至30万元（根据融资轮次定价）；拟IPO企业的定制报告价格则在50万元左右。

上述就够机构的定制标准是以客户的诉求为主导方向，以该机构所掌握的数据和客户提供的数据孰高为基准，并结合客户的相对优势来定制具有倾向性"第一"的研究报告。

值得注意的是，中国飞鹤（6186.HK）近期遭遇BlueOrca资本做空。后者"狙击"的理由之一就是中国飞鹤招股书中的部分数据与其从咨询机构尼尔森获得的市场数据有冲突。而中国飞鹤的第三方数据提供商正是弗若斯特沙利文。

"幸运"的成本

对蓝月亮而言，更为"奇葩"的业绩数据是在营收2019年同比增速仅为4.32%的情况下，其归母净利增速高达94.88%；2018年，两项数据的增速则分别为20.11%和542.98%。受益于此，报告期内，蓝月亮毛利率分别为53.2%、57.4%和64.2%；净利润率分别为1.5%、8.2%、15.3%。

事实上，作为传统实体企业，蓝月亮能够具备冲击"洗衣液第一股"的优质财务指标，并非依靠其研发实力实现"一本万利"，也不是缩减销售费用换取利润，而是依赖于洗衣液的核心原材料棕榈油和低密度聚乙烯（LDPE）价格的持续走低。其中棕榈油主要用于产品生产，石油下游塑料产品LDPE则用于包装材料，两种原材料的石油的下游产品，且占蓝月亮销售成本总额的比例超过八成。

招股书显示，报告期内，蓝月亮化学品（包括棕榈油）的总成本分别为12.70亿港元、14.20亿港元及11.24亿港元，分别占其销售成本总额的48.2%、49.3%及44.5%；包装材料（包括LDPE）总成本分别为8.27亿港元、11.91亿港元及9.35亿港元，分别占销售成本总额的31.3%、41.3%及37.0%。

蓝月亮在招股书中表示，"我们与多名供应商合作以降低相关风险。我们与主要供应商维持长期业务关系，并策略性地库存短时期所需的若干原材料，以应对有关原材料价格的潜在上涨。"

但问题是，蓝月亮并未对作为全球性大宗商品的原材料进行套期保值，从而规避后者价格剧烈波动带来的经营风险。据了解，2016年全年，原油、棕榈油以及与LDPE走势完全正相关的LLPDE（线性低密度聚乙烯）价格走势几乎完全是单边上涨行情，并均在2017年开始熊市旅途。这意味着，在原材料成本下降，蓝月亮2017年依旧录得地板级利润率的情况下，其2016年的业绩恐怕更加难以扛起"IPO"大旗。

不得不承认，持续走低的原材料价格，令蓝月亮"幸运"在IPO前业绩达标，并在成立26年后才迎来业绩爆发。但需要注意的是，尽管疫情冲击下大宗商品今年一季度的价格连创新低，但四月以来的V型反转走势则给无套期保值护航的蓝月亮敲响了"利润不稳定"的警钟。

或受制于此，也许是投资周期过长资本被压抑太久，抑或是网传的10亿美元募资已超预期，就在这个高瓴资本早期投资的唯一"败笔"接近胜利之时，依靠2019年录得的逾10亿港元利润，蓝月亮在递交招股书之前突击分红23亿港元，占其保留盈利的比例超过八成，仅给未来蓝月亮的新股东们剩下不足6亿港元。

要知道，上市之前壕享资本盛宴在高瓴资本的投资历史上实属罕见。这是否意味着高瓴及蓝月亮实控人潘东和罗秋平夫妇提前落袋为安，又是否对蓝月亮上市后的前景看淡？而第三方数据机构的数据冲突又是否会令蓝月亮引起沽空机构的注意，值得持续关注。