“得道”中国飞鹤与“失道”杀人鲸 做空江湖的红与黑

作者：木宁

来源：铑财-铑财研究院

“大空头”索罗斯，一个令香港又恨又爱的美国老头。

可恨处，1998年其试图做空香港，引发市场惶恐；可爱处，做空变嫁衣，贡献给香港政府数十亿美元，还让香港经济、中国经济走了场实力秀。

索罗斯的打脸故事告诉我们，做空是一把“双刃剑”，切豆腐还可以。若砍“钢板”，不仅自伤其身，也会让所有人看到这“钢板”到底有多硬！

港股上市的中国飞鹤，显然继承了同样“硬度”。

近一年中，GMT Research和杀人鲸两大做空机构，均将矛头指向飞鹤。“宠爱”之意，可谓颇深。

但从结果看，空头的如意算盘落空，反而做了中国飞鹤的嫁衣。

此次与杀人鲸一役，中国飞鹤股价当天便大涨7.21%，股价16.96港元，创下上市以来新高。而7月10日的拉锯震荡，也显示出市场利空情绪已至尾声。黎明已在路上。

而上一次与GMT对垒，中国飞鹤更是完胜：复盘后仅五分钟，股价最高涨至6.66港元，较停牌前收盘价6.28港元上涨6.05%。紧接着市值突破千亿，取代蒙牛成为港股第一大乳企、随后又被纳入港股通，股价一路飞涨......

以此观来，这些做空机构虽目的不纯，但频频宠爱，却也不是坏事：无意帮中国飞鹤打了免费广告，给予其向全球投资者展示实力的机会。

想来，这样的无质量做空，真该多来几次。

得道者多助 失道者寡助

需要肯定的是，做空机制本身对资本市场有一定利好作用。

通过基于事实的专业分析，优质做空机构可穿透资本迷雾，揭示风险，防止一些忽悠企业“割韭菜”。

当然，其也不是慈善家，做空牟利是其终极目标：发现企业存在问题，并不会提前公开，而是先从券商处借股票卖出，然后发布报告击溃股价，随即低买高卖，赚取中间差价。

尽管“损人利己”，但揭示功能本身值得肯定。

不难发现，对做空机构来说，泡沫越大、问题越多，做空机会越大，自身盈利越多。反之，则无利可图。

一般而言，资本热度高、发展快速的企业或行业，易成为其目标。

问题在于，成长性高与问题、泡沫不是对等关系。

如果标的实力过硬、价值匹配，做空机构却要霸王硬上弓：无中生有、颠倒黑白。这种无底线打法，不但坏了做空江湖名声，也会让广大投资者受害不浅。

换言之，做空机构的报告，是否真实扎实，是判断其是否“恶意做空”的标准。

摩根大通全球投资银行中国区主管黄国滨表示，从机制角度看，做空是一个好的机制，有在市场上存在的必要性，可以惩戒那些粉饰基本面的公司。但是做空不一定都是对的，有可能是出于错误判断，也有可能是恶意做空。

聚焦中国飞鹤，从种种事实看，GMT Research与杀人鲸坏了江湖规矩，扮演了小丑角色，均属“恶意做空”。这也是二者做空失败、或效果差的根本原因。

最直观考量，是评级机构态度。

众所周知，对评级机构来说，投资者就是自己的客户、甚至衣食父母，如果其赔了钱，自身也就砸了饭碗。

换言之，评级机构才是投资者的利益最一致方。

如果做空报告是真实的，评级机构自然会跟进；如果做空报告是虚假的，评级机构也会提示反击，避免客户因“恶意做空”受损。堪称市场的专业守卫者。

以此次杀人鲸为例，高盛、花旗、中信里昂、建银国际等国内外巨头，纷纷站在了中国飞鹤这一边。

花旗方面，给予中国飞鹤“买入”评级，目标价由19.2港元提升至21.2港元。并预计飞鹤将在很大程度上保持优越的盈利能力，并在进一步的产品组合改进和效率提高方面略有增加。

高盛维持中国飞鹤“买入”评级，目标价由17.82港币上调至20.25港币。花旗给与中国飞鹤“买入”评级，目标价由19.2港元提升至21.2港元。

建银国际给予中国飞鹤“优于大市”的评级，目标价19.50港币。

中信里昂给予中国飞鹤 “买入”评级，并继续上调目标价为20.00港币。

在铑财看来，这些知名专业机构的力挺声音，足以说明问题，可信度极高。毕竟从其行业地位、自身利益出发，不可能拿宝贵的公信力做赌，去帮一家企业站台。

专业大佬的宠爱，也向外界发出强烈信号：中国飞鹤价值过硬，放心买就是。

得道多助，失道寡助。反观杀人鲸，截至目前，并没任何一家权威评级机构认可其观点，或调低飞鹤目标价。

那么，是否存在“众人皆醉我独醒”的可能呢？

答案是否定的。看看漏洞百出的做空报告，颠倒黑白、无中生有、臆想乱猜，充分暴露杀人鲸的无知、无底线。

飞鹤“狠啄”杀人鲸

中信里昂表示，杀人鲸资本此次的做空报告充满了误解和偏见，称“沽空者提供很少的实质性的证据、不准确的估计和武断的陈述使我们失望”。

正如其所言，杀人鲸的做空报告，就像一具“纸老虎”，看似来势凶猛，却完全禁不起推敲。

洋洋洒洒的64页做空报告，在此不多做赘述。梳理下来，可将其观点，总结为一句话：飞鹤的高成长，是依靠虚增收入等财务手段所致。

这个指控，即聪明，又愚蠢。

聪明之处在于，虚增收入最易引发投资者恐慌。

愚蠢之处在于，其既低估了投资者智商，也忽略了中国飞鹤的实力。只需，中国飞鹤一纸银行存单，便可自证清白。

截至2020年6月30日，飞鹤银行存款余额超148.69亿元，上半年纳税19.3亿。

或许业绩可以虚增，但多家银行账户实打实的存款，以及纳税记录，可谓铁证如山。中国飞鹤这一反啄，可谓精准：不但没虚增收入，相比2019年上半年的纳税14亿,现金超82亿，反而更凸显了强悍的成长性、强大的盈利性、流动性。

活脱脱做了个实力广告，你说打脸不。

至于杀人鲸其他炒旧闻、颠倒黑白的指控，飞鹤也一一给予正面回应。

刚！实在是刚！

尴尬的是，作为一家以做空为生的机构，杀人鲸怎会犯下如此低级的失误？

如是恶意行为，公信力将会跌至谷底。如是无意之举，其专业度未免太低，同样会失信于市场。

不论哪种情况，有一点可以确定：其对中国飞鹤、中国乳业的认知度基本为零。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示：杀人鲸对中国市场、中国乳业不了解，只看到了飞鹤在高增长、高利润之下是否有漏洞，抱着尝试的心态进行恶意做空。飞鹤猛涨的股价，说明杀人鲸没有达到目的。

好事与坏事 为何“宠爱”中国飞鹤？

幸运的是，从中国飞鹤的整体股价看，多数投资者并没被恶意误导。

不过，一些舆论却开始发酵：近一年两次做空，为啥空头这样“宠爱”中国飞鹤？中国飞鹤是否真有问题？这样的麻烦事，是否对企业发展不利等等。

人红是非多，观点漫天飞也正常。

乍看，有些道理。

细品，实在是庸人自扰，着了些杀人鲸的后道。

在铑财看来，中国飞鹤连遭做空，本质上恰恰对其实力价值的认可。要知道，港股市场并不是只有飞鹤一支乳业股。

如上所文，做空者多数以高成长股为目标。说千到万，还是飞鹤“太红”，资本表现太过出色，所以才有做空的价值。

乳业高级分析师宋亮表示：中国乳业被频繁做空背后，首先是盯上了中国市场这个业绩增长非常好，利润增长非常明显的一些公司，这些公司是相当于肥肉。

简言之，能被投资者、评级机构、业内专家甚至做空机构一致看好，这恰说明中国飞鹤具备极高的资本成长性。

从此看，不失为一件好事。

杀人鲸的致命错误在于，太过心急和无知。只看了中国飞鹤的高成长性，而忽略了其过硬的核心竞争力打底。怎能不败？

数据说话。

做空报告中，杀人鲸对弗若斯特沙利文的数据不认可，信任另一家机构尼尔森。

打脸的是，尼尔森的数据也证明了飞鹤业绩呈上升态势。

尼尔森更新的中国婴幼儿配方奶粉市场《2019年1月至2020年5月的报告》显示，飞鹤品牌在中国婴幼儿配方奶粉市场份额从2019年1月的9.5%上升至2020年5月的15.2%。

这足证明，飞鹤业绩不断攀升，源于强悍的市场认可。

而决定销量最核心的因素，是产品。

那就来看看，中国飞鹤的拳头产品星飞帆。

安信国际研报显示，飞鹤敏锐察觉到消费升级的趋势，集中大部分资源打造“星飞帆”这一大单品，定位超高端，并邀请章子怡做代言，使得星飞帆销量快速上升，并带动其他产品销售。

作为国产高端奶粉王者，星飞帆受到市场热捧，市场销量遥遥领先。

2019年，中国飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品系列贡献收入约94.115亿元，占比68.6%，而2018年同期则在64.1%左右。

盈利能力强，业绩自然利好，这个逻辑很正常。

值得一提的是，从花旗研报看，中国飞鹤在高端市场还拥有极强潜力。

花旗指出，飞鹤在今年上半年的40%的销售增长主要是由超精致产品的优异性能所驱动，其中包括Astrobaby和臻稚(有机）。更多新产品预计将在2020年下半年推出，以加强溢价部分。在高基数情况下，预计今年下半年的销售增长将低于上半年，但仍在其最初30%的目标范围以内。由于较低的广促费用(考虑到更多的在线营销活动和由于新冠疫情而降低的离线营销活动成本)，预计公司净利润将超过今年上半年。

当然，也有另外一种声音，即高毛利是否意味着价格虚高？

错！

化繁去简，产品品质是否匹配，才是判断价格是否虚高的标准。

从产品表现看，飞鹤奶粉的高品质，与价格完全匹配。

以京东平台为例，一罐飞鹤星飞帆一段（700克）的价格，为324元。而同样定位于高端的进口品牌爱他美卓萃婴儿配方奶粉1段（900g），一罐365元。

从克价看，星飞帆一段每克为0.46元，爱他美卓萃为0.40元。

而6分钱的差价背后，确有“质”的区别。

先看工艺，爱他美卓萃制粉工艺为干法，星飞帆为湿法。

业内人都知道，干法工艺是用采购的大包装乳清粉加入到搅拌罐中，放入各种固体添加的营养物质，充分搅拌后，直接分装出来。生产工艺较简单，主要是混合机，包装机等。

而湿法工艺，则是在鲜奶中加入营养成分后，直接喷雾干燥制成，不仅安全性更高，营养也更为均衡，且工艺更为复杂、科学。

更重要的是，湿法工艺的必备条件是，必须有自己的牧场，以及周围必须要有工厂及物流体系，也就是俗称的“全产业链”。

或许对中国飞鹤来说，其全产业链更应称作“专属产业集群”。

原因在于，其不仅坐拥北纬47度黄金奶源带齐齐哈尔，更实现了源头从牧草种植、规模化奶牛饲养到生产加工、物流仓储、渠道管控的全程高质把控。

也得益于此，从“新鲜”层面考量，飞鹤在国内外鲜有对手。这是其婴幼儿奶粉王者的第一利器。

另一特性，则是“适合”。以飞鹤星飞帆举例，资料显示，这款奶粉是国内第一支含仿生母乳成分的高端婴幼儿配方奶粉。

为此，中国飞鹤搭建了最专业的中国母乳数据库，打造十余个产学研平台，进行深入母乳研究。

适合的，才是最好的。相比进口奶粉，对中国母乳研究更深的飞鹤奶粉，再次完胜。

产品方面具备多重优势，受到市场热捧、销量大增也就成了应有之事。至于这6分钱差价，究竟是否值得，已无需多言。

更何况，由于地理人口等原因，国内养殖成本远高于国外。对比之下，谁是“暴利”，谁又是“质价平行”，一目了然。

产品之外，再看杀人鲸质疑的员工数量。

在铑财看来，这也为飞鹤渠道做的一次免费宣传。杀人鲸认为飞鹤将员工缩减了10倍。

实际上，这些都是经销商和终端零售店的市场服务人员。是否侧面印证了飞鹤有着极强的渠道能力？

乳业高级分析师宋亮也向铑财表示：飞鹤构建了庞大、专业、高效的地推体系，在市场上效果非常明显。

强产品+强品牌+强渠道，这便是飞鹤近年来发展迅速的秘密。

连这些基本点，都没搞明白。杀人鲸所谓的“实地考察和中国企业的记录”，可信度又几何呢？

无知者无畏。无畏者必愚昧。

面对事实，杀人鲸的“低级黑”，也就演变成了“高级红”。

中国奶粉的反击

一定意义上说，中国飞鹤两遭做空，所表现出的稳健性、抗风险力，于国产奶粉可谓“扬眉吐气”。

空头频频钟情中国飞鹤，似乎还有另外一重目的。

中国飞鹤，不仅是目前国内婴幼儿奶粉销量最高的“龙头企业”，也是国产奶粉企业中股价最高的个股。同时，还有另一重身份：乳业“黄金十年”中进步最快的企业。

空头们一旦成功，不仅否定国乳十年奋斗，也会极大影响士气。

这样阴险下作的伎俩，怎能得逞。

中国飞鹤通过真实证据、及后续表现一阵反啄，直接“打脸”做空者。不仅让全球投资者更深入、全面了解了自身资本实力，也向世界彰显了中国乳业的硬核力量。同时，也对其他试图做空、看衰中国乳业的“歧视者”，敲响警钟。

真功夫在手：能扛事、不惹事、不怕事。一招“白鹤亮翅”，漂亮！

或许，类似做空以后还会出现。甚至手段更无耻、下作。

但又何尝不是一件好事、幸事呢？

一定程度上，这会使中国飞鹤乃至中国乳业时刻保持警惕心、精进心，不给“别有用心者”留下任何机会。

孟子曰：故天将降大任于是人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为，所以动心忍性，曾益其所不能。

大任在身、不忘深耕。如此磨练，怎不成真金。

作乱小丑折戟，又一轮王者价值，正在迎面驶来。各位买票补票，赶上前去，杀他个干干净净。

本文为铑财原创